青岛城投债，值得挖掘
摘 要
核心假设风险。政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件。
2021年以来，山东省部分区域债务压力加大，城投非标违约和商票逾期等负面事件频发，区域信用环境恶化。2022年，负面信息的范围扩大至青岛市平台，引发市场关注。因此，本文聚焦于青岛市的概况及变化，展望其未来的投资价值。
青岛下属区县债务压力分化，负面事件频发
（一）青岛下属区县债务压力分化
山东省地市城投债务主要集中在青岛市。截至2022年三季度末，青岛市发债城投有息债务达到1.1万亿元，占山东地市城投债务的比重超过1/3，城投债务率（城投有息债务/一般公共预算收入）水平偏高。
青岛市下属区县债务压力明显分化，部分区域财政实力不强但债务规模大。李沧区、即墨区和黄岛区2022年城投债务率均在1000%以上，其中李沧区在近2年财政实力大幅削弱，2021年、2022年一般公共预算收入自然口径分别同比下滑35.6%、21.0%，2022年一般公共预算收入仅为51亿元，在全市排名末位。但是李沧区近3年发债城投有息债债务规模一直维持在700亿元以上，债务压力凸显。而黄岛区财政实力较强，一般公共预算收入在200亿元以上，即使债务规模较大，市场认可度也没有明显弱化。
与此同时，青岛市多个区县城投债务结构较差，过度依赖非标或债券融资，在基本面恶化以及城投融资政策收紧的背景下，非债券类债务出现负面。2021年胶州市和平度市城投有息债务中非标占比均在20%以上，并且债券占比在30%以上，债务结构较差。李沧区非标债务占比为14%，债券融资占比超过50%，2021年以来城投融资政策收紧，区县级弱城投再融资难度增加，叠加本身基本面恶化，导致其非债券类债务出现负面。
（二）2022下半年以来青岛市城投负面事件频发
在部分区县债务压力凸显、偿债能力恶化的同时，部分城投商票逾期、非标违约等负面事件也开始频繁发生。2021年11月以来，山东省共发生123起城投商票持续逾期事件，涉及12个地级市，其中青岛市发生19笔，涉及城投8家，仅次于潍坊市。从下属区县来看，李沧区、胶州市、黄岛区、城阳区和即墨区的城投平台发生过商票逾期事件，其中青岛市李沧区城投被13次列入商票持续逾期名单。
涉及青岛融海投资控股有限公司（以下称“融海投资”）、青岛融海国有资本投资运营有限公司（以下称“融海国投”）、青岛四维空间建设发展有限公司（以下称“四维建设”）3家城投平台，累计逾期发生额分别为3050万元、4750万元、1.48亿元。融海投资和融海国投2022年11月之前均已完成逾期商票兑付，而四维建设被持续列入商票逾期名单，截至2023年3月末，四维建设仍有8649.99万元逾期商票尚未兑付。
李沧区的债务问题源自何处？
李沧区是青岛市债务问题的主要来源，导致后续市场对青岛乃至山东的一系列关注，因此我们也更加关心，李沧区的债务问题源自何处。
近几年李沧区杠杆率上升的直接原因来自青岛国际院士港项目建设。在过去几年间，青岛市加速推进“腾笼换鸟”，主城区由一开始的市南区、市北区、李沧区，逐渐外扩至崂山区、城阳区、胶州市、即墨区、西海岸新区。在此期间，青岛市也在持续推动老城区企业搬迁升级，带动青岛加快发展高端新兴产业。然而，随着传统产业搬出，产业“空心化”成为困扰李沧的“阿喀琉斯之踵”。在此背景下，2016年6月青岛国际院士港项目正式启动，初心是抢抓老工业企业搬迁机遇，实现区域产业转型。
李沧区将青岛国际院士港项目作为全区发展核心，并倾注了大量的资金和资源。根据《青岛市李沧区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》，李沧区在“十四五”期间将统筹现有发展格局基础，锚定青岛国际院士港战略基点，将院士作为李沧最大资源，完善“9+3+1”院士港生态体系，积极构建以创新驱动核心区为先导，以创新生活品质区、创新要素枢纽区、创新产业示范区为支撑的联动发展格局，以“平台打造”引领动能放大，聚力打造“院士创新特区”。
并且，2016-2018年间，李沧区先后成立融海国投、融海投资、四维建设、青岛华澜发展集团有限公司（原“青岛国际院士港集团有限公司”，以下称“院士港集团”），均聚焦于院士港项目建设。截至目前，李沧区共有7家发债城投平台，其中融海国投、融海投资、四维建设、院士港集团4家平台业务范围聚焦在国际院士港；青岛金水控股集团有限公司（以下称“金水控股集团”）开发区域以北片区为主，在中片区和西片区也有零星分布；青岛海创开发建设投资有限公司（以下称“海创公司”）大部分开发项目落在西片区，也有部分北片区和东片区项目；青岛世园(集团)有限公司（“世园公司”）成立之初的职能就是承担青岛世园会项目，随着世博园片区内的项目趋于尾声，业务范围扩展到整个世园生态新区。
由于青岛国际院士港项目投资规模较大，并且是政府重点工程，相关平台为推进项目建设债务增长较快。2018年开始，院士港相关平台大规模举债用于项目建设，债务规模持续增加，截至2021年末，院士港相关平台有息债务约402.9亿元，占李沧区全部发债平台的43%。
虽然李沧区倾注了将近一半的资源用于国际院士港项目建设，但实际企业入驻和经营情况并未达到预期。2021年3月，李沧区原区委书记王希静在访谈中透露，“2021年，力争青岛国际院士港产值达到千亿元、利税50亿元”。然而现实很残酷，2022年6月22日，《问政青岛》就李沧区存在的助老大食堂停摆、楼山等低效片区及国际院士港发展缓慢等问题展开专题问政。23日，李沧区相关负责人现场督查，发现院士港产业研究院园区入驻率不足30%。随着2021年8月王希静涉嫌严重违纪违法接受山东省纪委监委纪律审查和监察调查，以及2022年1月王希静被开除党籍和公职，院士港项目也被默认为是政府领导为提升短期业绩的“形象工程”。
因此，相关平台无法通过项目营收来偿还前期的债务，甚至连利息都难以覆盖，导致债务越滚越多，最后难以为继。截至2021年末，融海国投、院士港集团、四维建设的短期债务占有息债务比重分别为45%、55%、50%，短期偿债压力均较大。
青岛市的应对与变化
（一）青岛市积极应对李沧区债务风险
在李沧区债务问题逐渐暴露、市场认可度下降的情况下，青岛市政府开始重视对李沧区的债务风险化解，在财政、金融资源、业务资源等多方面给予李沧区协调支持，为李沧区发展持续注入新动能，以便其未来能够顺利再融资。
2022年青岛市在财政转移支付方面对李沧区更加倾斜。2022年，李沧区返还性收入4.28亿元，一般转移支付收入16.11亿元，专项转移支付收入11.69亿元，合计收到上级补助收入32.07亿元，而往年这一数据多在12-17亿元之间，体现2022年青岛市对李沧区的支持力度加大。
2022年以来，青岛市、李沧区层面多次召开恳谈会/推介会、积极对接金融机构和国有企业，协调市级资源给予李沧区资金支持。2022年8月，李沧区举行国有企业项目投资推介会，6家城投依次进行推介，围绕发展定位、主责主业、产业载体、园区运营等依次推介，并与12家意向企业、金融机构签订合作协议，总合作金额约230亿元。
2022年11月，在李沧区召开市属国有企业、金融机构对接恳谈会，参会人员包括市国资委、市发改委和市金融监管局领导、6家市属国企和7家当地银行代表。其中，市国资委领导表示“市属国有企业要加强与李沧区国有企业合作力度，加大区属国有企业改革转型力度”；市发改委领导表示 “要发挥好政策性开发性金融工具、专项债和制造业中长期贷款、设备购置与更新改造贴息贷款等政策效能，助力李沧区加快发展”；市金融监管局领导表示“将积极搭建平台，推动银企对接，引导金融机构用足用好金融政策，把李沧区的优质资产切实转化为发展动能”。此外，会上6家市属国企和7家当地银行代表均表态将加强与李沧区的发展匹配，与李沧区加大合作力度、拓展合作领域，构建共赢发展的新格局。
与此同时，中央层面也关注到山东省债务与发展问题，连续出台多项支持政策。2022年9月-2023年2月，国发18号文、财预137号文和银保监11号文先后发布，其中财预137号文明确“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。”银保监11号文要求“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案。”以及“积极配合化解地方政府债务风险。”
（二）2023年以来青岛市城投债市场小幅恢复
2022年，青岛市城投债发行1233亿元，净融资443亿元，相较2021年同期分别下降370亿元、583亿元，且2022年3-12月青岛市城投债净融资整体呈现逐月下降的趋势，整体再融资能力弱化。2023年以来，债市整体回暖，城投债发行扩张，叠加山东省及青岛市层面积极采取措施应对债务问题，青岛市城投债发行也有所修复，一季度实现净融资178亿元。
分区县来看，市本级、胶州市、黄岛区2023年以来城投债净融资修复明显，2023年一季度分别实现净融资19亿元、67亿元和46亿元，其中胶州市、黄岛区基本回到或超过2021年以前的净融资水平。市南区、市北区、莱西市、崂山区、城阳区发行量也基本修复，净融资为正。而李沧区、即墨区属于2021年及之前净融资规模较大的区域，2022年以来恶化后一直表现不佳。
二级市场表现来看，青岛市本身认可度尚可，目前收益率绝对水平处于全省第三低，并且相对省内其他地级市收益率变动幅度较小。如青岛市2021年城投债收益率下行58bp，2022年上行75bp，变动幅度在全省内部均处于偏中等的位置。2023年以来，青岛市城投债二级市场估值也有所修复，收益率整体下行42bp。
下属区县方面，市南区、城阳区、平度市、崂山区、黄岛区和胶州市2023年以来城投债二级估值修复较多，收益率下行幅度均超过50bp，其中黄岛区、城阳区、市北区和平度市收益率已基本回到2022年初的水平。市本级、即墨区和李沧区修复幅度不大，莱西市则收益率继续上行，可能与区域经济、财政实力偏弱有关。
建议挖掘青岛市级及强区县平台的超调价值
（一）青岛市经济财政实力较强，可利用资源丰富
作为山东省双核城市之一，青岛市对于山东省的经济、财政起到举足轻重的作用，其GDP、一般公共预算收入在省内均排首位。不仅如此，在全国地级市范围内，青岛市经济财政实力也排前列。2022年，青岛市实现GDP1.49万亿元、一般公共预算收入1273亿元，在全国所有地级市中均排名第9，仅次于深圳、杭州、苏州、广州、成都、宁波、南京和武汉。
青岛市上市公司数量多、市值高，经济活力较强。截至2023年4月14日，注册地在青岛市的A股上市公司共有64家，总市值达到7873.9亿元，在山东省内仅次于烟台市（51家上市公司，总市值8308.3亿元）。从全国范围来看，青岛市上市公司总市值在所有地级市中排名第18。其中，海尔智家、青岛啤酒总市值较高，分别为2046.0亿元、1300.1亿元，后者实际控制人为青岛市国资委。除此以外，青岛市国资委和青岛市财政局还实际控制青岛中程、城市传媒、澳柯玛、青岛双星、青岛食品等上市公司。
此外，青岛市金融资源也较为丰富。山东省共有4家上市城农商行，其中2家在青岛市，分别为青岛银行和青岛农商行，其2022年9月末总资产分别为5312.7亿元、4361.6亿元。并且，6家国有行和12家股份行均在青岛设有分行，当地城投更容易获得大行的信贷及投债支持。
（二）青岛市市级及强区县城投债收益率处于较高水平
总体来看，虽然青岛市城投债务率较高，但经济财政实力较强、上市公司和金融资源丰富。并且作为计划单列市，青岛市在全国层面和山东省层面地位均较高。由于李沧区城投非标违约、商票逾期等负面事件爆出，市场对于青岛市整体较谨慎，青岛市市级及部分强区县城投债收益率相比财政实力相当的区域城投债处于较高水平，具备一定的配置价值。
我们选取2022年一般公共预算收入在1000亿元以上的地级市作为对比样本，截至2023年4月14日，青岛市1年以内市级城投债平均收益率为3.12%，而其余地级市普遍在2.9%以下，青岛市1-3年市级城投债收益率相比其他地级市也普遍高30-50bp，相对性价比较高。
此外，我们选取江苏、浙江、山东和四川2022年一般公共预算收入在100亿元以上的区县进行收益率对比。其中青岛市黄岛区、崂山区2022年一般公共预算收入在200亿元以上，城阳区和胶州市在100-120亿元之间。
截至2023年4月14日，2022年一般公共预算收入在200亿元以上的区县2年以内公募城投债收益率普遍在3.2%以下，2年以内私募城投债普遍在3.4%以下，而黄岛区和崂山区2年以内公募城投债在3.1%-3.9%之间，1年以内私募城投债在3.5%以上，具有一定性价比。城阳区和胶州市1年以内公募债、私募债分别相比财政实力相当的区县收益率高50-60bp、50-80bp，建议关注短久期债券的配置价值。
风险提示：
政策推进效果不及预期：如果债务化解政策推进不及预期，城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。
城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
城投平台发生超预期信用风险事件：如果城投平台发生超预期信用风险事件，可能导致市场风险偏好下降。
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已外发报告标题：《城投解惑系列之五十五：青岛城投债，值得挖掘》对外发布时间：2023年4月19日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn联系人：钱青静，SAC 执证号：S0260122070166，邮箱：qianqingjing@gf.com.cn法律声明
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